DCF方法的局限性研究
 

 

二、DCF方法存在的缺陷
 

企業價值評估的DCF方法是建立在現金流量現值基礎之上的，它隱含的前提條件有以下幾點：首先，資本市場是有效率的，資產的價格能完全反映資產的價值；企業能以資本市場利率，借貸足夠數量的資金；資本市場按股東所承擔的市場系統風險的提供報酬，而非系統性的經營風險則不在受償之列。其次，企業所面臨的經營環境是確定的，不管資本市場還是產品市場都是完善的、“穩定”的，在企業價值評估的前前后后，只要人們預期是合理的，企業環境會以預定的模式發展，不會有太大的改變。第三點，企業也是“穩定的”，企業的投資沒有可逆性，投資一旦做出便不得更改；企業滿足持續經營的假說。第四點，企業所面臨的制度也是穩定的。企業公司所得稅是可以預期的，司法管制也有章可循，社會、法律制度也不會突然變遷。第五點，人們是充分的理性，應用一切可以利用的信息進行無偏差的預計，不同的人們對同一目標的估計相差無幾。
 

但事實上，即使人們充分的理性，DCF方法仍然存在著很多嚴重的缺陷：

①該方法不適用于評估處于投資期企業的價值。投資期企業的獲利前景以及股利支付比例尚不固定，人們比較難以確定企業股利長期的增長比率。

②該方法不適用于經濟周期有較大變化的企業。企業的經營周期如果與經濟周期有較大的相關性、或不確定性，企業的銷售額、利潤、股利支付率就很難預測，與該公式所適用企業狀況比較穩定的假設悖。

③該方法不適用于擁有閑置資產和人員的企業。閑置的資產和人員沒有任何產出，很難對這些資產的價值做出合理的定義。

④該方法不適用于處于重組期間的企業。處于重組期間的企業，企業的資產結構、產品結構、組織結構、人事結構以及股利政策等等都會發生很大的變化，企業不可能利用歷史數據對企業的未來做出令人信服的預言，況且企業重組期間的任何變革都會改變企業的風險狀況，原公式的折現因子也要隨著重組的發生進行調整，所有的一切增加了企業價值的不確定性。

⑤該方法不適用于處于兼并重組期間的企業。部分的原因如上④所言，兼并收購的發生等于對企業進行了重組，企業兼并重組的原因很多，有的是為了獲得“1＋1＞2的協同效應”、有的是為獲得競爭優勢，很難預測這些變化對企業獲利能力的影響，以及這些因素對企業現金流量繼而對股利政策的影響。

⑥該方法的另一個局限性是它不適用于沒有上市的企業。這里難度不在于預測非上市企業的股利及其增長率，而在于股利折現率的艱難預測。非上市企業很難通過CAPM或APM計算出它們的股利折現率。

⑦從折現率角度來講，DCF方法不能反映企業靈活性所帶來的經營收益，即原公式假定企業資本的機會成本是對企業所承擔的系統性風險的回報，而對企業為適應經營環境而  做出的靈活性經營決策卻沒有考慮（因為這些風險不是系統性風險。）DCF方法這一缺陷決定了該方法不能適用在企業戰略領域，企業戰略是企業對所面臨不確定環境的一種反應，但這種反應往往是非系統性的，非系統性的風險意味著戰略性投資的期望收益為0，（按CAPM或APM，該類投資的回報率為0，企業投資所帶來企業價值的增量為0）這就解釋不了企業戰略性投資的存在的原因。

⑧DCF方法隱含的假說是企業的價值與企業評估的時間無關，它并不考慮企業投資和評估的時間選擇。實際上，企業價值是時間的函數，企業價值會隨著時間的改變而變化。這是由于對同一投資項目而言，投資的時間不同，完工日期就會不同，產品價格也會不同，用DCF方法計算的項目收益就會有很大的差異。

⑨DCF方法并不考慮企業戰略對企業價值的作用。DCF方法假設企業的戰略已經確定便不會改變，實際上，企業不但是市場中的企業，而且是客觀的社會法律制度中的企業，企業為了生存，為了獲得更多的利潤，企業就要不斷地適應所面臨的環境。企業戰略就是企業對環境變化的一種反應，它會改變人們對企業盈利能力的預期，因而它能影響企業的價值。但DCF方法忽視了戰略對企業價值的作用。

⑩DCF方法沒有考慮企業項目之間的相互依賴性。在企業的所有項目中，不同項目之間存在著不同的關系，企業項目之間大都存在著一些相互的關聯和對公用資源的共享。由于項目價值之間的可加性隱含假設，DCF方法在靜態，它既不考慮項目之間的規模經濟問題，又不考慮企業項目之間的關聯和共享；在動態，它沒有顧及企業項目之間的關系問題。

最后，DCF方法沒有考慮企業投資項目之間時間安排的依賴關系。企業項目的投資次序安排有重大的意義，前一個項目的開發有助于后續項目的推行。但在大多數的情況下，先開發項目的凈現值往往是負的，因此DCF方法不能反映投資項目在時間安排上的戰略意義。